证券法论文三：

　　题目：ICO监管纳入证券法的路径选择

　　摘要： 基于区块链技术在虚拟货币场景中的最新应用实践, 文章分析了首次代币公开发行的内在逻辑、发展类型、运作模式和定性难题, 结合ICO监管的国际经验和规范路径, 对其在我国发展过程中存在的法律风险和监管误区进行深入剖析, 主张调整一刀切地认定为非法的监管路径, 参照美国SEC监管模式, 以修订《证券法》为契机, 扩大证券定义范围, 将ICO融资模式纳入证券法的监管渠道, 并从准入标准、平台管理、技术防范和投资者保护等方面提出符合本国国情的监管方法设计。

　　关键词： 区块链; ICO; 国际经验; 证券范围; 监管路径;

　　一、引言

　　基于人工智能、大数据、云计算、区块链等底层科学技术的金融创新产品和服务在金融市场上方兴未艾, 金融与科技的结合能够探索出传统金融所未能涉足的领域, 颠覆性的金融创新工具正在引领资本市场向着多元化、自由化方向发展。其中, 区块链技术在数字货币范畴的成功应用在全世界范围内掀起一场炒币热潮, 催生出形如比特币等极具流通兑换功能的主流数字货币, 在一国货币市场中大有驱逐法定货币的嫌疑。但是虚拟数字货币不同于货币数字化, 由于其无法与等量实体价值挂钩, 更与电子货币、移动支付大相径庭, 同时数字货币发行与交易仍处于法律与监管的空白地带, 为防止系统性金融风险的产生, 各国金融监管机构对虚拟数字货币的发展仍采取谨慎的态度。日前, 虚拟货币市场的创新型融资模式ICO (Initial Coin Offering) 迅速发展, ICO意为首次代币公开发行, 是指初创科技企业或者企业创新科技项目依托区块链技术创造数字货币一级市场, 发行项目代币并吸收潜在投资者主流数字货币的融资行为。

　　区块链技术自身发展尚未成熟, 在金融领域的运用也未能准确测知其风险大小, 随着ICO的兴起, 虚拟货币市场的代币发行与交易日渐活跃, 各国政府逐步规划对其实施监管, 以防止由于野蛮生长带来负面影响。但是对于ICO新型融资模式纳入何种监管渠道, 采取什么样的监管方式, 各国普遍心存疑虑, 诸如英国、新加坡、澳大利亚等金融科技强国对ICO融资性质也未做定论, 我国金融监管机构更是对其一刀切地认定为非法行为。本质上, 颠覆性的金融创新仍然超越现有金融监管模式, ICO在各国的发展路径仍是对平衡金融创新与有效监管的探索。为此, 美国SEC成功将ICO纳入证券监管框架, 将初始代币公开发行认定为一种“证券行为”, 将ICO融资模式引入规范发展的快车道, 在国际金融领域独树一帜, 为ICO在我国的可行性发展与有效监管提供了模式借鉴, 同时在汲取监管经验的基础上, 我国亟待合理界定证券范围。

　　二、区块链底层技术与ICO融资运作模式

　　无论是加密数字货币还是ICO融资模式都是以区块链技术 (Block Chain Technology) 为基础的, 自2009年比特币产生以来, 市场上出现了形式多样的加密数字货币, 构成区块链技术在虚拟货币场景中的第一次广泛应用。区块链技术实质上是一种分布式的账本数据库系统, 其技术原理按照时间顺序将数据区块组合成一种块链式数据结构, 并利用这种块链式数据结构来验证和存储数据, 同时利用分布式节点共识算法来生成和更新数据, 利用自动化脚本代码组成的智能合约进行编程和操作数据, 并以密码学设计保证数据传输和访问的安全。数字货币就是通过区块链技术的该特定算法产生, 使用P2P网络确认并记录交易行为, 设置密码来确保货币流通各个环节的安全性, 同时可避免发行者大量制造数字货币人为操控币值。区块链技术具有不可篡改和不可伪造的特性, 其在金融领域的运用, 尤其与数字货币场景的结合, 能够从根本上改变机构中心化的信用创建方式, 有利于去中心化、去中介化的货币金融改革与创新。

　　区块链技术和各种场景深入结合并革新应用, 衍生出形如数字资产、智能合约等新一代运用模式, ICO是区块链技术探索数字货币一级市场的最新应用, 是发行数字代币用以筹集比特币或以太币等主流数字货币的融资模式, 也是对底层技术的升级和优化。一般而言, 不是所有任意发行的数字货币都能成为可供流通兑换的主流数字货币, 虚拟货币的投资价值所在是如何能够与对等的法定货币挂钩, 初创企业选择发行代币 (Token) 的形式, 通过可供兑换的数字货币的交易平台, 在虚拟世界架起一道连接真实资本市场的桥梁。一项具体的ICO融资模式需要详细的操作流程, 通常发行者先建立一个网络平台, 发布一份ICO白皮书介绍自己的虚拟代币项目 (Virtual Tokens Project) , 参与ICO的投资者购买基于区块链技术上发行的有限虚拟代币, 以期未来这些虚拟代币或加密货币升值。

　　ICO运行的核心是币种之间的自由兑换机制, 构成投资者所持代币的交易升值与退出变现市场模型, 一是投资者以比特币、以太币等主流数字货币换取项目代币;二是初创企业融得的主流数字货币可以在交易平台兑换成法定货币;三是投资者换取的项目代币可以登上数字货币交易所, 将手上的代币进行流通。交易所 (Exchanges) 是区块链数字资产交易平台, 在全球范围内广泛分布, 目前已知的有8325家, 在ICO融资过程中扮演着极其重要的角色, 主要承担代币、主流数字货币和法定货币兑换的资金池的功能, 三者之间的价值高低与对价比例在发行人与投资者之间的多次交易中产生变化。在此过程中, 大多数投资者的目的并非为了获得初始发行的数字代币, 而是希望获得投资收益以便将来兑现产品或服务的使用权, 或者是转让获取升值差价的工具性交易, 发行人将取得的流通数字货币在交易所转让, 获得公司进一步发展的资金, 同时投资者也可以将投资的代币在交易所换取真实货币, 以退出该项投资行为。由于进行ICO的企业既没有实体产品又没有项目收入, 投资者以主流数字资产交换这些初始发行的数字代币形式虽然具有很强的投资色彩, 但其买卖合同法律关系并不明显, 实质上仍类似一种信用交易。

　　三、ICO的法律性质界定难题

　　ICO的发展类型主要有以下几类:一是产品类模式, 如以太币, 企业实际开发技术产品, 投资者获得未来技术产品的使用权凭证, 除该使用权外企业不承担任何金钱给付义务, 投资者有权选择使用或转让该凭证;二是权益类凭证, 如小蚁股, 企业发行的代币并不具有实质性使用功能, 投资者获得“基础资产” (Underlying Assets) 的未来收益权, 持有人可以在未来时间内定期或不定期的获得特定收益;三是基金份额凭证, 经投资人投票表决, 通过建立在计算机代码上的自动控制机制自动决定投资项目并分配收益;此外, 还有公司股份类模式, 所发行的相关代币并不具有实质性使用功能, 而是存在一个确定的股份发行公司, 代表该特定公司的股份。由于ICO存在于虚拟货币融资领域, 其与真正的资本市场存在差异性, 处于监管空白与法律的灰色地带, 对ICO法律性质的认定首先应当界定其金融实质, ICO作为一种新型融资方式, 与传统的金融行为是否具有切合性, 在现有金融监管法律框架内能否找到或者建立与其相对应的法律规范, 该类问题成为规范各国ICO发展路径的重点。

　　学界争议较多的是ICO与IPO、股权众筹等逻辑架构的异同性, 从监管成本的角度分析, 应当先从现有金融格局中寻找适当的监管方式, 论证其与IPO、股权众筹监管是否具有比拟适用的价值与可行性。首先, IPO是证券市场规范的公开融资方式, 受到证券法律的严格监管, 开展IPO的企业必须经过主管机构的核准或者注册才能向公众投资者公开发行;投资者最终获得能够代表公司权益的股权凭证, 成为公司股东并行使股东权利;融资企业选择IPO必须达到相应的股本、股权结构要求, 并且配套相应的辅助上市条件才能获取公开发行的资格。我国《证券法》第50条规定在主板市场IPO的股票必须是经证监会核准已公开发行的;并且公司股本总额不少于人民币3000万元, 公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上, 公司股本总额超过人民币4亿元的, 公开发行股份的比例为10%以上;除此之外, 企业IPO还应发布具体的招股说明书, 对发行人情况、资金用途、股权分配结构、认购人权利义务以及募股时间期限作出详细说明, 并且选择保荐人和承销商辅助上市。

　　ICO与IPO具有形式相似性, 但存在本质不同, 参与发起ICO的区块链初创企业或者区块链创业项目, 不以股票或债券为融资工具, 而是对数字代币的初始发行, 投资者获得的加密代币代表他们对未来产品和服务的使用权;发行者融得的也不是法定货币或者等值资产或权益, 而是通过招募书公开宣传向不特定对象吸收主流数字货币, 以达到在虚拟资本市场融资的目的;其不必符合严格的股本和股权结构要求, 也不需要任何监管部门的审批, 基本未设定投资者门槛, 在发行、交易的过程中没有保荐人、承销商、托管行、政府监管、法律授权, 没有一个清晰规范的交易场所, 建立相应的ICO平台即可发起融资;由于ICO技术性、虚拟化过于明显, 无法在现行监管规则下合理规制, 严格来讲ICO没有经过央行授权发行货币的资格, 也不是真正的货币一级市场, 却有证券发行的特征, 对证券的扩大解释可以将ICO纳入证券监管体系之中。

　　还有一种观点认为ICO是区块链技术在众筹领域中的最新应用和发展, ICO平台是网络众筹平台, 通过发行代币的方式募集比特币等流通能力较强的数字货币来进行融资, 是一种股权融资的变异形态, 例如DAO最初在美国也被认为是一种股权众筹形式。ICO以融资主体发行项目代币、募集数字货币为主要表现形式, 投资人与创业企业之间数以亿计的交易可在数小时到数日内完成, 与股权众筹具有一定相似性。股权众筹是一种新型的资本融资方式, 立足线上直接融资, 打破传统资本市场对初创企业融资瓶颈, 为投融资双方搭建一条便利、直接的融资渠道, 构建多层次资本市场, 借以满足不同层次的投融资需求。初创企业通过网络平台将所需融资项目情况、融资需求及出让股份公布在融资平台上, 由注册合格的投资者认购股份, 支持创业项目发展;投资人通过网络平台对初创期企业和筹资项目进行初步了解和分析, 判断投资项目的收益预期, 作出合理的投资规划, 获得一定的投资收益。

　　采取股权众筹的分析路径是企图将ICO间接引入证券监管框架之中, 美国通过《JOBS法案》和《众筹规则》将股权众筹界定为一种证券活动, 同时享有证券注册豁免资格, 但实际上, ICO并不符合股权众筹豁免的要求, 因为ICO本身并不是美国股权众筹相关法律要求的经纪商或向SEC和金融业监管部门注册的融资门户。2014年12月18日, 我国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法 (试行) (征求意见稿) 》, 该管理办法将股权众筹界定为私募, 采取非公开的发行方式, 明确规定投资者必须在众筹平台实名注册登记, 并限制在200人以下。从ICO的融资模式来看, 其并非股权融资, 不符合股权众筹的实质内容, 投资者购买首次发行的数字货币一般是基于对区块链公司的信任, 是一种期权性的虚拟交易, 投资者在此过程中并未获得任何权益性利益。区块链公司以发行人身份向公众投资者发行虚拟数字货币, 基于区块链的分布式记账的网络系统, 对交易做安全加密记录, 避开集权式的协调机构的管理, 是去中心化、去中介化的技术在金融领域的运用。

　　四、ICO的证券行为定性与国际监管模式分析

　　(一) SEC对ICO融资模式的证券行为定性

　　美国证券交易监督委员会 (SEC) 于2017年7月25日发布调查报告, 根据个案分析对“the DAO”的ICO融资项目声明了监管权。紧随其后, SEC主席Jay Clayton发表公开声明, 表明加密数字货币与ICO融资市场同属证券法监管范围, 此举进一步强化ICO与虚拟数字货币的证券特征。在SEC看来, 是否属于证券行为, 取决于事实和环境, 特别是交易的经济属性, 因此代币发行和交易行为均须从属于证券法监管。美国《证券法》采取功能监管的标准, 对“证券”的定义比较广泛, 代币纳入证券法的监管没有太多争论。“功能性”标准的实质是不设定固定的证券范围, 对类证券行为不预先设定为非法, 而是在相应检验确定其经济实质的情况下规定为合法证券行为, 同时根据证券法的规定, 对依据功能性划分的“非标准化证券”设计证券注册豁免的“安全港”制度, 对于ICO可以采取比拟投资合同 (Investment Contract) 的监管安排, 促使证券市场自由更新, 推动资本的形成。但是需要强调, SEC并未认定所有的ICO融资模式都必然是证券行为, 在对个案调查和分析的基础上, 对于具有商品期权性质的自然排除适用证券法, 此外, 对于ICO的证券监管仍要严格符合注册豁免的相关规定, 在区块链上发行和销售代币的企业除非存在有效的豁免适用, 否则必须进行注册, 未经注册也应当视为违法。

　　除SEC外, 其他国家的法律和监管对ICO的态度也开始出现转变, 多数监管机构在保持开放的同时, 也纷纷调整对ICO的监管思路。最初加拿大对ICO的监管只是适用监管沙箱模式, 但是总体来看, 监管沙箱只是应对金融科技创新的一种监管手段, 而非监管法律, 无法对ICO进行定性, 加拿大证券管理局 (CSA) 在对ICO项目调查的基础上, 发现其代币发行和交易在多数情形下符合证券的特征, 同时在适用证券法的经验和判例中, 符合证券经济实质的投资形式都应当纳入证券的监管范围。CSA表示, 数字货币发行可以为企业提供新的融资机会并且可以为投资者拓展投资渠道, 为防止ICO融资模式侵害投资者利益, 企业应当考虑其数字货币发行符合加拿大证券法关于招股说明书、登记和市场监管的要求。与此同时, 瑞士金融市场监管局 (FINMA) 最近也发布了一份ICO指导方针, 将一些ICO发行时出售的代币作为证券。根据现有的金融法律法规, 瑞士金融监管机构无法将全部ICO模式纳入一项监管法律内, 某一ICO项目是否需要进行监管, 需结合不同的场景分析, 瑞士将其划分为三种类型, 分别是支付类、功能类和资产类, 由于后两种作为投资性手段享有收益权, 被视为证券纳入证券法统一监管。相比而言, 支付类ICO模式仍应该遵守瑞士反洗钱法的规定, 从而避免使所有ICO项目必须符合趋严法律而抑制其创新发展的弊端。

　　(二) ICO的其他国际监管模式概析

　　国际金融领域, 大多数国家对ICO的法律性质未作出合理界定, 但都尝试对ICO进行监管, 从监管力度来看呈现出从严监管与放松监管两种模式。鉴于ICO融资方式存在诸多不可测的金融风险, 多数国家对本区域内的ICO融资采取从严监管的模式, 具有代表性的国家为韩国和俄罗斯。韩国监管部门一向对数字货币的发展保持谨慎的态度, 近期, 韩国央行进一步收紧数字货币市场政策, 对比特币等数字货币加强管理和监控, 并开始实施数字货币交易实名制。韩国金融监督院 (FSS) 计划针对ICO交易平台实施保证金制度, 同时宣布对利用数字货币发行公司股份来募集资金、侵犯资本市场的ICO融资平台进行严惩。俄罗斯对待虚拟货币的态度经历了从明令禁止到严格监管的过程。俄罗斯财政部于2017年1月25日发布《数字金融资产管理 (草案) 》, 对于ICO监管, 禁止不符合资质的普通散户参与虚拟货币交易, 只允许合格的投资者进行投资, 强调严格执行客户适当性和反洗钱的有关规定, 并要求监控所有的数字货币交易。

　　采取放松监管模式的国家主要有英国、新加坡、和日本, 英国和新加坡将ICO纳入监管沙箱机制, 对类似金融创新与金融科技采取鼓励并支持其发展的方式, 在有限空间内测试ICO融资项目并充分暴露风险, 制定改进与推广方案。英国首先界定ICO的监管主体为英国金融行为监管局 (FCA) , FCA自始承担培植颠覆性创新项目的职责, 建立创新中心, 致力打造国际金融科技中心, FCA要求进入监管沙箱的测试项目必须符合其监管要求, 制定具体的测试方案与投资者保护计划, 在不违反相关法律规定的基础上可以获得有限授权, 测试成功后将在更广阔市场进一步推广。FCA提示投资者, 企业所发行的代币是与央行数字货币相对的私人数字货币, 如果准备考虑参与ICO投资, 必须要事先做好充分的研究工作, 应更多地了解和学习区块链、数字货币等底层技术和相关知识。新加坡金融管理局 (MAS) 发布了《数字代币发行指引》, 将数字代币认定为一种“资本市场产品”, 即非证券类资产, 可代表发行人的资产或财产的所有权或担保收益, 与证券、集合性投资计划同属MAS的直接监管对象, 应当纳入《证券及期货法》监管范围, 从事ICO的企业应当向MAS提交招募书并登记注册, 数字货币交易所也应当在获得MAS的批准和认可后才可以开展代币发行和交易服务。日本近期则有望将区块链协会和加密货币业务协会合并组建一个行业自律机构促进ICO的发展, 并希望借此宽松的监管措施垄断东亚数字货币市场。

　　五、我国ICO的法律风险与监管路径

　　(一) ICO在我国的发展现状与法律风险

　　仅2017年上半年, 我国ICO融资规模折合人民币就已超过20亿元, 累计参与者人数达到10万人, 在各类平台上线并完成的ICO项目共计65个, 由此可见, ICO在我国已获得规模发展。作为金融科技大国, 近年来我国金融革新历程有突破发展也有艰难险阻, 继e租宝非法集资事件之后, P2P网贷行业也漏洞百出, 金融科技领域常常是险象环生, 部分创新科技企业利用监管漏洞和法律空白隐藏风险、监管套利。鉴于区块链技术应用于我国金融领域的条件尚未成熟, 为防止产生金融市场系统性风险, 我国监管者对ICO采取更为谨慎的态度, 央行等七部委曾联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》, 认定ICO融资模式本质上是一种未经批准的非法公开融资行为, 甚至会涉嫌非法集资活动, 监管机构当即制止了各类代币融资行为, 并对已完成代币融资的组织和个人做出相应的清退处理。

　　我国ICO融资模式的法律风险主要存在于发行、交易和投资者保护三个方面。发行方面, 我国《证券法》明确规定未经证监会核准不得公开发行证券, 在数字货币和代币发行融资均未定性的情况下, ICO的公开发行行为客观上并不受《证券法》约束, 但依据我国现有法律体系极有可能滑入非法集资的泥潭;ICO融资目前在我国监管缺失, 没有准入标准限制和监管规则调整, 导致融资项目的真实性和可靠性无法得到充分证实, 极易产生项目方失联、跑路和破产的尴尬局面, 存在较大的危险性。交易方面, ICO交易平台和交易账户缺乏准入监管, 导致场所泛滥和秩序缺失, 无法形成统一的代币交易市场, 代币交易存在潜在的系统性风险, 还极有可能沦为不法分子洗钱和逃税的工具;另外, 虚拟代币交易估值难度大, 市场价格波动剧烈, 跨国交易特征明显, 无法准确追踪和监控其流向和范围。投资者保护方面, ICO项目融资通过一纸白皮书向投资者进行宣传, 信息披露不够完整, 运作模式不够透明, 投资者对项目质量和风险状况不甚了解, 容易做出错误的投资决策, 此外, 众多ICO项目都未设置投资者门槛, 导致风险识别能力和承受能力低下的投资者误入高风险项目, 部分投资者持有代币集中度过高也会产生价格操纵风险。

　　(二) ICO监管的路径选择与制度设计

　　1. 将我国ICO纳入证券法的监管渠道。

　　SEC对ICO证券发行行为的认定为我国监管路径的选择提供了经验和借鉴, 我国亟待将境内ICO融资模式纳入《证券法》的监管范围, 将其定性为证券发行行为, 对首次代币公开发行交由证监会审核和监管。与美国证券法不同的是, 我国《证券法》对“证券”的定义较为狭窄, 仅限于股票、债券等标准化证券类型, 对创新型投资工具的监管适用自然排除在外。由此选择对ICO的监管路径, 应当适时挑战和调整我国传统证券市场监管法律, 要以修订《证券法》为契机, 进一步扩大证券的范围, 设置证券类型的兜底性条款, 同时增补证券形式的认定标准, 将具有证券功能实质的金融、经济形态囊括到证券定义当中, 将非标准化的投融资工具纳入到《证券法》的监管框架。可以参考SEC监管的逻辑思路, 首先ICO是虚拟资本市场的一种融资模式毋庸置疑, 如何将其界定为证券发行行为需要分以下三步:第一, 虚拟资本市场向实体经济包括真实资本市场的转化, 存在一个真实的项目融资方将换取的主流数字货币在交易市场转让, 完成真实资本市场的法定货币兑换和实体融资;第二, 存在潜在的投资预期和类证券化的二级市场, 投资者基于合理期待在区块链上购买首次发行的数字代币, 在一级市场取得后在二级市场转让, 利用杠杆特性获取利润, 自然具备了证券与证券发行的关键属性;第三, 项目方发行的代币既不属于货币也不属于产品, ICO既非获得央行授权的货币发行行为, 也非是简单地直接交易换取代币使用权的支付行为。根据证券法基本原则论证特定代币的发行构成证券发行, 并以此揭示金融创新仍然是对交易行为结构的改变, 并不改变该类行为的本质和法律监管体系, 因此ICO仍要接受证券监管法律的约束。

　　2. 设计符合我国国情的ICO监管方式。

　　在《证券法》对ICO作出合理定性前, 监管者仍要在我国法律许可的范围内寻找适当的监管方式和监管力度, 为此我国应调整对ICO“一刀切”式认定为非法的监管态度, 结合科技创新在金融场景的应用特性, 兼顾促进创新与有效监管的生态平衡, 既要避免监管过严抑制创新, 又要避免放任不管诱发风险。在对ICO项目的准入方面, 应当制定相应的资格标准和监管措施, 首先要求项目方应当履行诚实守信义务, 合理披露项目信息, 充分揭示风险状况, 制定规范的融资计划和退出方案, 同时对项目失败后的补救措施和赔偿额度作出具体说明。对交易平台进行行为监管, ICO交易平台是连接数字货币币种兑换和法定货币兑换的场所, 参考证交所的设立模式, 应当建立统一的ICO交易平台, 对交易账户进行登记注册管理, 准确评估代币价值, 规范交易秩序, 制定合理的技术防范措施, 革新监管方式, 封堵ICO技术规避监管和风险外溢缺口, 追踪和监控数字代币流向, 将区块链技术应用于金融监管领域, 强化数据监管、智能监管, 以监管科技应对金融科技创新。建立投资者保护制度, 监管机构应当设立专门的ICO投资咨询与教育委员会, 加强对投资者教育, 增加专业知识, 提高项目辨别能力, 在二级市场规范投资者适当性标准, 根据风险识别和承受能力设置投资者门槛与分级管理。监管主体应当侧重事前监管, 严格执行准入监管, 严厉打击一切利用ICO弄虚作假的行为, 对ICO项目存在的失败、欺诈、洗钱和政策风险, 可以借鉴英国、新加坡等金融科技强国监管经验, 考虑在本国范围内引入“监管沙箱”模式, 在有限的空间内充分暴露项目风险, 在监管主体的主导下合理调整项目计划, 积极探索适合本国国情的ICO监管方法。

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